資本結構創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)
1.最優(yōu)資本結構實(shí)證研究
最優(yōu)資本結構實(shí)證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗 何衛紅1鄭垂勇2 (1、南京郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院；2、河海大學(xué)商學(xué)院江蘇南京210024) 摘要：目前對于資本結構與企業(yè)績(jì)效的關(guān)系，有正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)等觀(guān)點(diǎn)。
本文提出了一種檢驗最優(yōu)資本結構的方法，試圖以此來(lái)解釋上述研究結論的差異，并且以造紙行業(yè)上市公司為研究對象，分區間對資本結構與企業(yè)績(jì)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 研究發(fā)現，造紙行業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結構區間。
關(guān)鍵詞：資本結構企業(yè)績(jì)效造紙行業(yè)實(shí)證研究 自MM理論提出以來(lái)，對最優(yōu)資本結構的探討就一直是財務(wù)學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。現有的研究主要集中在資本結構與企業(yè)績(jì)效的關(guān)系上，且出現了正相關(guān)、負相關(guān)以及不相關(guān)不同的結論。
筆者認為，由于股權結構的形成、法人治理結構的構建及行業(yè)因素的不同，需要對我國上市公司資本結構與企業(yè)績(jì)效之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，特別需要進(jìn)行分行業(yè)、小樣本或個(gè)案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗最優(yōu)資本結構的方法，試圖解釋我國學(xué)者目前對于資本結構和企業(yè)績(jì)效關(guān)系得出的不同結論，并選擇造紙行業(yè)為研究對象，試圖得出最優(yōu)資本結構區間。
一、最優(yōu)資本結構理論研究綜述 （一）早期資本結構理論對最優(yōu)資本結構問(wèn)題的系統研究可追潮到20世紀50年代，早期的資本結構觀(guān)點(diǎn)分為三種：凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統折衷理論。凈收益理論認為最優(yōu)負債水平是100%；凈營(yíng)業(yè)收益理論認為不存在使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結構；傳統折衷理論則認為資本成本率既不是常數、也不會(huì )沿著(zhù)同一方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。
但是這些論述僅是一種定性描述，沒(méi)有嚴格的數量分析。 （二）MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對資本結構和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題作了嚴格的數量分析，被認為開(kāi)創(chuàng )了現代財務(wù)理論。
MM理論認為，在一系列嚴格的假設條件（包括無(wú)稅收、無(wú)交易成本等）下，企業(yè)價(jià)值與資本結構無(wú)關(guān)。 此后又通過(guò)放松無(wú)稅收的假設條件修正了1958年提出的研究結論，認為由于負債的節稅效應，企業(yè)的財務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結構是100%的負債水平。
（三）MM理論的補充和發(fā)展自MM理論提出至今，現代資本結構理論在放松假設、提出疑問(wèn)、提出新的理論假設以及提出新的疑問(wèn)的過(guò)程中獲得了發(fā)展。 歸納起來(lái)，資本結構理論的發(fā)展主要表現在以下方面：一是權衡理論。
該理論認為負債雖然能帶來(lái)納稅好處，但同時(shí)也會(huì )增加公司的財務(wù)拮據成本和代理成本，因此，只有當納稅收益大于財務(wù)拮據成本和代理成本的現值后，債務(wù)的利用對公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對稱(chēng)理論。
該理論認為資本結構的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號”暗示公司投資項目的風(fēng)險及現金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發(fā)行債券就會(huì )刺激股價(jià)的上升，而增發(fā)新股會(huì )帶來(lái)股價(jià)的下降，資本結構與公司價(jià)值是相關(guān)的。三是代理成本理論。
Jensen和Mecklin認為，最優(yōu)資本結構在債務(wù)代理成本正好等于債務(wù)收益處取得。 Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔保機制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產(chǎn)生的代理成本。
（四）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)和其他學(xué)科的進(jìn)一步研究近年來(lái)許多經(jīng)濟學(xué)家從不同角度，運用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競爭之間的關(guān)系。 總的來(lái)講，基于產(chǎn)品和要素市場(chǎng)模型可以分為兩類(lèi)：一是研究在產(chǎn)品競爭市場(chǎng)上，開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結構和其戰略間的關(guān)系，即資本結構和戰略理論；二是研究企業(yè)資本結構和其產(chǎn)品或要素特征間的關(guān)系，即資本結構和客戶(hù)、供應商、員工等的相互關(guān)系，有些學(xué)者稱(chēng)之為資本結構和利益相關(guān)者理論。
對于資本結構與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互關(guān)系，國外學(xué)者進(jìn)行了深入研究，得出的結論是在不同競爭市場(chǎng)、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專(zhuān)用性程度條件下，企業(yè)的負債水平會(huì )有不同選擇。 總結上述經(jīng)典文獻，負債融資對企業(yè)來(lái)講，有利有弊，負債對于企業(yè)積極意義體現在：節稅作用；信號傳遞作用；減少股東與經(jīng)營(yíng)者代理成本。
同時(shí)，負債也會(huì )帶來(lái)負面影響，包括：財務(wù)拮據成本；財務(wù)風(fēng)險加大，不利于市場(chǎng)競爭。筆者認為，MM理論所描述的是一種理想的無(wú)摩擦的狀況，考慮到現實(shí)世界中普遍存在的信息不對稱(chēng)、交易成本等因素，企業(yè)存在最優(yōu)資本結構，且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。
二、最優(yōu)資本結構的實(shí)證研究綜述 （一）資本結構與企業(yè)績(jì)效的相關(guān)性研究從國外的研究成果來(lái)看，資本結構與企業(yè)績(jì)效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald W研究得出債務(wù)/權益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K。
Shah研究認為，股票價(jià)格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。 從國內來(lái)看，我國許多學(xué)者認為，資本結構決定了公司控制權的分布和公司治理模式，從而影響了公司業(yè)績(jì)。
陳小悅和楊晨（1995）就滬市的收益與資本結構的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現，滬市收益與負債權益比率呈顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林（2002）研究。
2.資金成本與資金結構的創(chuàng )新點(diǎn)
直白地說(shuō)，擬創(chuàng )新點(diǎn)就是在你所研究的這項課題中準備創(chuàng )新的地方是什么，可以是一點(diǎn)，也可以是幾點(diǎn)。比如，研究智能機器人的開(kāi)發(fā)與應用，可能?chē)馊缑绹⑷毡径加羞^(guò)相關(guān)研究，但它們研發(fā)的材料要求很高，如果你研發(fā)所需要的材料要求不高，比如一般比較常見(jiàn)的金屬啊甚至木材什么的就可以制造出來(lái)，那么你的創(chuàng )新點(diǎn)就是使用的新的成本更低廉的材料；當然，如果你的設計或制造方法更為有效，方法也可以成為創(chuàng )新點(diǎn)。這些在你所制定的課題研究方案或計劃書(shū)中都應該明確出來(lái)，目的是表明你的研究不是簡(jiǎn)單的重復別人的研究工作和成果，而是進(jìn)行新的創(chuàng )造，這也是你的課題研究的最突出的價(jià)值或意義所在。我們往往說(shuō)某某課題或項目填補了國內、國際什么什么領(lǐng)域的空白，其實(shí)是說(shuō)它的創(chuàng )新點(diǎn)。如果我們在設計方案時(shí)擬完成的創(chuàng )新點(diǎn)如期在研究成果中呈現，那么就說(shuō)明我們的課題是具有開(kāi)創(chuàng )性的，就具有了創(chuàng )新點(diǎn)。
總結一下吧，上面談到了兩個(gè)創(chuàng )新點(diǎn)：一個(gè)是課題研究方案中的，也是你提出的問(wèn)題中的，另一個(gè)是研究成果中。二者一般是一致的。
希望對你有所幫助啊！有問(wèn)題可以繼續探討。
3.什么是資本結構
資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關(guān)系。在理論上，資本結構有廣義和狹義兩種：廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關(guān)系；狹義的資本結構是指自有資本與長(cháng)期負債資本的對比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。
現代企業(yè)獨資的情況很少。每個(gè)企業(yè)有可能也有必要從不同來(lái)源、采取多種方式籌集所需資本。各種資本的資金成本、約束條件、融資效益、相關(guān)風(fēng)險、權利要求等會(huì )有所不同。目前，企業(yè)的資本結構問(wèn)題備受關(guān)注，因為資本結構作為企業(yè)的價(jià)值構成，包含著(zhù)企業(yè)的一系列結構問(wèn)題，是企業(yè)在財務(wù)決策和規劃中對以下各種結構的綜合反映：
(1)籌資效益結構。
籌資活動(dòng)本身并不創(chuàng )造收益，但是通過(guò)籌資活動(dòng)，可以改變和影響企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)成果。不同的籌資方式對企業(yè)未來(lái)收益的影響不同，籌資效益結構主要是指確立和改變企業(yè)資本結構應該有利于企業(yè)最終效益（如自有資本利潤率、每股收益、企業(yè)價(jià)值）的最大化。
(2)籌資風(fēng)險結構。
籌資風(fēng)險主要是負債籌資所致。企業(yè)負債比率越高，籌資成本越高，籌資風(fēng)險也就越大。降低企業(yè)風(fēng)險是資本結構問(wèn)題的基本要點(diǎn)。
(3)籌資產(chǎn)權結構。
不同的籌資渠道形成企業(yè)的不同產(chǎn)權結構。資本結構是企業(yè)產(chǎn)權結構的基本載體，資本結構的變化實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權關(guān)系的變更。
(4)籌資成本結構。
籌資成本是籌資必須付出的代價(jià)，不同籌資方式與渠道下的籌資成本的差異，要求企業(yè)實(shí)現加權資本成本的合理化。
(5)籌資時(shí)間結構。
長(cháng)期資金與短期資金的數量關(guān)系的不同使企業(yè)面臨的風(fēng)險大小、籌資成本高低、籌資彈性強弱有很大差別。資本結構必須考慮各種不同籌資的期限結構。
(6)籌資空間結構。
籌資的空間結構展示國際籌資、國內籌資、企業(yè)內部籌資的數量比例關(guān)系。
所以，資本結構是對企業(yè)預期收益、資金成本、籌資風(fēng)險以及產(chǎn)權分布等加以系統的、綜合的概括的結果。資本結構設計是企業(yè)籌資過(guò)程中在財務(wù)杠桿利益、籌資成本與籌資風(fēng)險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結構合理與否在很大程度上決定企業(yè)的償債和再籌資能力及未來(lái)盈利能力。
目前，大多數企業(yè)研究的資本結構通常是指企業(yè)長(cháng)期負債和所有者權益的比重（在股份公司是指長(cháng)期負債和股東權益的比例）。資本結構問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負債比例問(wèn)題，即在企業(yè)的總資本中負債占有多大比例。
